回到過去系列--3m company in 1989~1997

3m是一家非常成功的公司，實際上近30年也沒陷入任何衰退。
所以我想知道的是在1989~1997年這幾年獲利停滯在12億左右
我會做甚麼，會投資它嗎，還是會因為一些甚麼原因而沒有。


先跳著回朔，營運在這幾年間，1991年應該算是比較明顯的衰退
獲利衰退12%。
但是以股價而言，在1991年並沒出現下降
反而是在1990年的7月達到91元的高價
到10月下滑到74元。
以當年221m股，來說74元市值是16354m。
1990年的net income是1308m，本益比是12.5倍。
但資料久了就是這樣，我沒有1990年的細節
所以我以1991~1993的資料推估
1990年的cash flow from operation是2136m
capex 是1400m
free cash flow是736m，市值除上fcf是22.2倍
其實股價還是偏高了點，除非將來有很高的成長性。
以當時20%的roe來說，加上每年約配發一半的現金
看起來應該成長性也還好。
但這並不是我最想要討論的問題。
因為在這個“實際”案例裡，可能因為3m過去良好的成績（1986年前連續18年股利增加）
因此在短期獲利下滑期間，仍然股價沒跌很多。
但實際上假設我用10%的增長在1991年去算價值會是高估的
因為從1991年到1997年間是3m少見的獲利停滯
從1990年到1999年獲利的複合增長只有3%，而且增長都發生在1998與1999年。
從1991年的媒體報導我們知道3m當時遇到了兩個問題
一個是它的電腦磁帶如過去唱片及影片磁帶遭遇了競爭
其二是汽車的衰退
我們知道當1970年代中期，遇到了日本廠商對磁帶的競爭
3m轉向將技術移往電腦磁帶
而當1990年電腦磁帶遭遇競爭時，3m可以轉向哪裡？
或者我應該這樣問，我要如何知道這段時間3m會變為低度成長？
我發覺很難，這或許是這樣研發型的公司
在某一段不可知的時間內，會產生產品銜接上的低潮
而這個低潮不見得發生在研發端，有時候也發生在應用端
例如1990年代，3m研發了跟燈光折射相關的微結構
但它的應用卻是在2000年代跟著tft而大放異彩
所以雖然很容易界定是在james macnerny在2001年開始當ceo發生了改變
倒不如界定為在2000年開始這些在1990年代的研發
應用市場擴大了，而這跟誰當ceo其實關係不大。
我們回頭看至少在1993年我們可以界定這樣的低潮發生了
而這些低潮會產生了買點。
舉例來說，假設3m一直維持在12倍的pe，
一個虛擬的，五年的增長就可以讓獲利變為1.6倍
pe因此降為7.5倍。
進入一個可能的買進區間。


因為我們可以看到與1989年的獲利基本相同
就會去界定發生了什麼事情
我們看1993年的年報，在1992年到1993年當中
曾經發生過的最低價格是85元。
股價沒再創低，但可能的潛在未發生的獲利是提高的，
所以問題來了
在什麼時候能買？
第二個問題是，如何相信3m的產品研發一樣是有效果的
1994年有business week的kevin kelly說

"It turned out that the creative juices that had transformed 3M into a paragon of innovation and the inventor of everything from ubiquitous yellow Post-it notes to surgical staples weren't producing new products fast enough."

所以3m到底是會永遠研發不及，還是只是還沒有產生效果？
從當時已經有的資遜，我要如何界定？
從1994年來看，
首先可以看到這段時間的一些明星產品
例如讓電腦螢幕增加亮度的light pipe
例如不生鏽肥皂墊
在1994年當年度生產的新產品營收有13億，是1992年的1.2倍
所以其實我們可以介定3m脫離了這個空窗期。
1994年當年的股價還原後是92元（3月做了2for1的股票分割）
比1990年的74元多了1.24，但以1成的成長率計算
1994年的獲利應當是1990年的1.46倍
所以這時候買是比較便宜，但還沒有便宜到會想要買進。
1995年本業獲利持平，但股價上升到101
1997年雖然有亞洲金融風暴，但股價持續上升
1998年有一個一次性的費用，股價由98*2跌到68*2。
再跳著看，他的獲利在2000年到2001年
從18億，降到14億，股價完全沒跌
所以看起來他的最佳買進時間是1994年。
從1994年到2001年中間股價從50上漲到100元
股價年複合報酬是10%
加上3%的報酬率大約是3%。

所以目前結論是這樣
回到過去可以做到的是，針對這樣研發型的企業
在遇到新品空窗，獲利停滯的時後是一個買點。
但不能做到馬上買，因為要界定創新停滯並非永久的。
而真的落到1994年再買也不是太差
因為市場上的其他人也是要確定它會繼續成長。
所以從那時後才真的是它的股價多頭

從1994底年買進，到2003年底賣出，
3m的net income 從13億變為24億
市值從22.3b變為66.5b
中間的利息是12.3b 總價值由22.3b變為78.8b
成長3.53倍
複合報酬率13.4%，還不錯，但低於我的目標。
簡單來說最主要是3m幾乎已經說服市場所有人
他可以一直表現的很好
股價就沒有超跌，因此很難有超額報酬。
接下來10年從2003到2012
net income從24億變為44億
市值從66.4b變為64.4b
變成只有賺到現金股利而已。
不過這也變成了市值的一種低估
所以到了2013年市值增長50%。
不過即使是2011年的評價
市值大約是free cash flow的14.8倍，不算貴。
但同時roe 24%，capex約當1/3 earning算出來的成長率
跟它過去20年的成長性，其實很難相信它會高出17.5%的增長。
當然2008年的價格有可能更便宜
但相對於很多不那麼有名的公司可以選擇，
3m可能不是這麼好的一個選項。
這種非常有名的公司，可能更適合拿來研究，而非真的買進。